地产周期与债券周期 相爱还是相杀？

　　来源：富国基金

　　历史行情显示，债市周期与地产周期高度相关。看着地产变化做债券投资，似乎是一个约定俗成的策略。那么，地产为何对债市影响如此大？而在近期稳地产政策重磅而密集出台的背景下，债市又是否来到了拐点？

　　战胜不复，而应形于无穷。无穷，是因为浮于表面的信息可以是无数种形式，但藏于“形”之下“神”是不变的。即使利率已经来到低位，即便债市已经走牛3年，了解清楚底层逻辑，或许会少点迷茫和焦虑。

　　1）债市定价的2个维度

　　债券收益率的决定因素主要来源于经济基本面，实体经济的资本回报率与资金利率应是相匹配的。因此，从第一个维度来看，名义GDP是决定债券收益率水平的重要因素；第二个维度，聚焦于利率本身，利率是资金的价格，因而利率水平应由国内融资需求和资金供给共同决定。从历史数据中可以看到，名义GDP增速与10年期国债利率变化、资金供需变化与10年期国债利率变化，整体呈现出亦步亦趋的关系。

　　2）探讨地产周期对于债市定价的影响，从这两条逻辑出发

　　①基本面角度：地产占经济总量的比重较高。从产业链角度看，从房企拿地、开工到交房至居民手中装修，涉及从上游能源资源品到下游终端消费的全产业链条，地产对经济的带动效应很大。

　　从GDP核算的角度来考察房地产业对GDP的贡献，以支出法核算为例，GDP等于最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口，地产对于GDP的贡献主要体现在最终消费支出和资本形成总额。具体体现为房地产消费支出、房地产开发投资以及房地产相关活动。依据2022年的数据，地产投资、居住相关的消费、地产后周期消费占GDP比重分别为8%、7.3%、1.8%，合计为17.1%。历史上， 2013年达到过最高值20.1%。因此，地产的波动对于经济的影响可见一斑。

　　②资金供需角度：地产是信用扩张过程中关键的一环。从过往来看，地产是信用创造过程中关键的枢纽，是居民和企业资产负债表里面重要的角色。

　　可以从两条路径来理解：一是，房价上涨带来的财富效应，可以带动居民的消费，最终使得终端需求扩大。由此产生的盈利沿着地产产业链从下游向中上游传导，进一步带来企业盈利改善，并提升企业增大资本开支进而扩充产能的意愿。在这个过程中，拉升了企业的杠杆和融资需求。二是，从信贷本身出发，房价上涨预期使得地产是一类非常好的信用抵押品，这会从供给端提升银行和非银机构的放贷意愿。此外，房价上涨预期带来土地市场升温，提高了地方政府的收入，也增强了其加杠杆的能力。此前市场喜欢依据社融增速变化来做投资决策，穿透到底层仍然是回到了对于地产走势的判断上。

　　3）历史上，地产周期与债市周期交织，3-4年经历一轮牛熊

　　正是因为地产有着举足轻重的作用，它亦是政策调控的重点对象。一方面，需要抑制房地产市场过热。另一方面，每当经济面临较为严峻的下行压力时，政府部门往往借助于房地产来“稳增长”。

　　过去20年，经济周期波动的背后基本是地产周期的波动，历史上，地产政策从收紧到放松，一轮周期大概有3-4年时间。在这种情形下，债券也跟随地产展现出周期性波动的特征，一年牛、一年平、一年熊，3-4年走完一轮牛熊周期，10年国债收益率在2.5%-5.5%区间波动。

　　4）节奏上，房地产销售是预判债券投资的关键一环

　　一个完整的地产周期包括地产销售-拿地-新开工-施工-竣工。房地产市场分析的逻辑起点是商品房销售，销售决定企业资金状况，进而影响企业拿地和新开工行为，最终影响房地产投资走势。因此，可以看到是，历史上，10年国债利率变动对商品房销售面积变动的敏感度很高，基本呈现出亦步亦趋的特征。较为特别的是2013年，销售走势和10年国债利率走势有一定出入，这个是因为当时为了降低表外“影子银行”的杠杆，货币政策主动收紧使得利率上升。

　　5）本轮特征：销售中枢下降决定修复弹性有限，对应利率波动有限

　　与历史相比，本轮地产周期最大的不同之处在于销售中枢下降。此前，每一轮周期调控后，地产销售面积不断创出新高，并于2021年创出年度销售面积最高记录17.9亿平。在此前的周期波动中，一轮地产政策由收紧到放松时，地产的修复弹性很高，带来的基本面波动也很大，由此产生的信贷需求波动也很大。因此，给债市带来的波动也相对较大。聚焦于当前，综合考虑到当前的城镇化率、居民部门的杠杆率以及人口结构的变化，地产销售中枢在中期时间维度下大概率呈现下降的趋势。那么，这也意味着修复弹性有限，信贷波动有限，最终是利率波动有限。

　　6）本轮地产周期走到哪了？

　　一方面，从当前地产存在的问题来看，主要在于2点：一是，房地产企业的现金流和负债的稳定性在过去几年受到了巨大的冲击，使得房企资产负债表被动快速收缩，影响购房人的预期和信心。一个可以观测到的指标是，当前国内二手房交易量和新房交易量出现背离：现在二手房市场的交易量大概维持在2019年的水平，而新房销售面积回到了10年前。二是，在价格下跌的氛围下，房价预期还在寻求企稳的过程中。

　　针对第一个问题，近期重磅出台的“稳地产”政策直击痛点。5月17日金融监管总局表示近期将发布《关于进一步发挥城市房地产融资协调机制作用满足房地产项目合理融资需求的通知》，推动符合“白名单”条件的项目“应进尽进”，商业银行对合规“白名单”项目“应贷尽贷”，满足在建项目合理融资需求。并且还推出了非常性的政府收储政策，进一步改善地产市场供需格局。

　　针对第二个问题，首先需要清楚的是当前房价跌到哪里了？如果把地产看做一项资产，常用的估值指标是2个：一个是租金回报率，底层逻辑在于长期租金产生的现金流是地产定价的基础。据国投证券测算，当前或许回到了2017年的水平；另一个是房价收入比，据国投证券测算，有可能回到了2015年偏早的水平。后续需求趋势性回暖的时刻，或在于潜在购房人心理预期与市场价位相遇之时。当下是否满足？需要一定时间验证。

　　7）短期窄幅波动期，把握中短端票息；超长债则要有超长期的视角

　　对于当下的债市而言，聚焦于地产政策的影响，围绕政策预期的交易已经结束，后续转入对政策效果评估的交易，而这一点如前所述需要一定的时间观测和验证。考虑到经过前期的下行，长端和短端利率都来到了相对低位，1年国债利率已下行至1.63%，但DR007加权平均利率尚在1.8%左右，短端的进一步大幅下行或需货币政策的进一步宽松。但6月或面临专项债的逐步上量，在防空转和稳汇率的背景下，短期大幅宽松或尚难期待。因此，债市或进入窄幅震荡期。

　　投资策略的制定则需要考虑中长期和偏短期视角的不同，长期决定大势，短期会有波动。策略上，窄幅波动期，抓住中短端的票息。对于关注度很高的超长债而言，核心在于投资的时间视角。短期而言，尽管地产修复修复弹性下降，但经济景气潜在的变化或会带来短期的波动。而如果以超长期的视角来看，利率中枢的下行或尚未结束。